医药龙头股集体大跌,是抄底机会吗?

近日医药板块遭遇回调,多只医药股出现了明显的股价波动。市场情绪之下,投资将何去何从?

 

事实上,在2020年全球疫情影响下,医药成为了一二级市场关注的焦点。在大环境方面,药品带量集采,医保目录谈判及动态调整,启动医保版DRGs(按疾病诊断相关分组)付费试点,医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实,正将中国医改推向新阶段。

 

在前所未有的变局之下,医药行业正在形成怎样的格局?《21CBR》记者专访了兴业证券董事总经理、医药行业首席分析师徐佳熹。目前,他带领券商行业最大的医药分析团队,并连续6次获得新财富医药生物行业第一。

医药龙头股集体大跌,是抄底机会吗?

兴业证券董事总经理、医药行业首席分析师徐佳熹

徐佳熹说,“头部公司有良好的前景,但是‘贵’,那么到底多好多贵才是合理的?短期热度过去后,如何说服投资者去关注一些基本面没有这么好,但是在转型的企业或者赛道?”

 

医药是长期赛道,不要将医药股作为短期炒作的对象,很多公司需要三五年甚至10年周期。”徐佳熹提出投资建议,投资者要么自己成为专业的投资人,要么交给专业的投资机构。“不要试图不学习专业知识,而获得超额收益。

 

以下为徐佳熹口述(经编辑整理):

 

医药企业估值贵

 

疫情让我们确信,医药是少有的内需中的刚需行业,这样的属性非常稀少。整个疫情前后,各行业的波动中,医药是相当强势的。

 

有人认为医药企业估值贵,贵有贵的道理。我们把估值贵分成三个方面:

 

第一, PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)角度的贵,企业高增长,自然有高估值。

 

第二, 可持续性角度的贵。过去10年间,医药行业共有14家上市公司,每年利润都是正增长。食品饮料也是非常好的板块,但只有贵州茅台一家达到了这个指标。所以医药是有可持续性的行业。

 

第三, 可预测性角度的贵。医药企业如果增速预测是30%,结果出来是35%,就叫超预期,如果是25%,就叫低于预期。市场对医药行业的可预测性要求是非常高的。

 

可预测、可持续,PEG高,也就是企业增速快,从这些角度看,医药是非常优质的行业。

 

另外,经过新冠疫情,大家对一些新生事物更加感兴趣了。比如m-RNA技术,在新冠之前,没有批过该技术路径的疫苗;在药品筛选中,利用AI大数据实现技术支持;在全球范围内,新医疗使用场景和技术都得到了高度关注。

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医药行业本身的属性,是长周期的,基本面不会有重大变化,就像一款药物从获批临床到一期、二期、三期临床,市场预期是慢慢释放的。所以,医药是很适合做“时间的朋友”的赛道。

 

当然,疫情在某种程度上加剧了行业波动,疫情后一些细分赛道比如个人防护用品、互联网医疗、疫苗等,会阶段性向下调整,但下调后的新基数依旧比老常态要高很多,这是一个波浪式渐进向上的过程。

 

医药不是一个行业

 

医药行业与很多行业的增长曲线是不同的。比如,大部分消费品的现金流,保持一定斜率不断向上,以售卖某个单品为主,不管是酒还是酱油,这是消费品的典型属性。医药里也有类似属性的企业,比如片仔癀,主要销售某款单品。

 

而大部分医药企业,是由一个个产品迭代带来增长的,所以现金流是一波接着一波,波浪式向上的。比如恒瑞医药,10年前大家讨论这家企业,会围绕传统化药,多西他赛、奥沙利铂这些产品是放量还是缩量。

 

现在我们不会再讨论这样的品类,而是讨论PD-1产品阿帕替尼的放量或缩量。可能若干年后,判断的产品会变成基因治疗、细胞治疗、ADC双特异性抗体等等。

 

医药企业每个产品终归会消亡,成为不再被使用的产品。30年前喝的茅台酒,不会与今天有太大差别,但30年前用的庆大霉素、土霉素等,如今的90后、00后几乎不会再使用了。

 

所以医药行业的增长,本质是靠研发驱动的,对于这些企业来说,估值贵和企业后线与预计到的产品有关。

 

我们如何理解医药行业,要记住一句重要的话:医药不是一个行业,它有很强的异质性,是很多不同逻辑行业的合集,且各个细分赛道的观察点不同。

 

简单做个划分,例如云南白药、片仔癀是消费品逻辑,看品牌、渠道、管理层。医疗服务像是药店,要看是不是有品牌,可扩张、可复制。创新药领域则是产品研发驱动。原料药特别是大宗的原料药,就类似化工品,看产能、价格,或是行业突发事件。

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而CRO(医药研发外包)特别是CDMO(医药生产外包),有点像苹果产业链,因为它们下游是给一些大型国际企业做定制,后续产品线是看终端产品有没有爆款。

 

在上述领域的基础上,还有很多细分赛道。

 

以医药行业为例,有原来的Pharma(制药公司),也有一批近年起势的Biotech(生物创新药公司)。不论类型,评估的金标准就是能不能出更好的产品,未来能不能出现更好的收入利润增长。从估值体系角度看,这两类企业各有优势和劣势。

 

具体说Pharma,比如恒瑞医药、石药集团、豪森药业、复星医药等,优势在于可以不依靠市场融资,拥有持续的现金流,市场好坏不会对企业运营有太大影响。另外,这些企业有成熟的研发和销售体系,在政府事务、临床注册推进方面也非常有经验。

 

它们也有劣势,投资人的期许和对Biotech企业不一样,如果业绩不行,股价会跌。所以,制药公司戴着镣铐跳舞,既要保证研发,业绩又不能太差。

 

另外,大企业容易产生“大企业病”,做决策的时候,仿制药产品线和创新药产品线之间,研发和各个部门之间,顾虑的因素有很多。

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相反,Biotech企业可以快速融资,依据的就是产品管线、国际临床获批情况、好的阶段性数据结果、BD能力、签单能力等。

 

这些生物创新药公司通常市值很高,可以低成本融资,1000-2000亿元的市值,如果增发10%就可以融100-200亿元。借助资本力量,初创型企业可以快速发展。

 

生物创新药公司的劣势是估值没有那么稳定,流动性充裕时,大家对研发感兴趣,市场就会有正反馈。但也会有负反馈的可能,融资困难,烧钱运营,最后只能“卖”给大公司。

 

我觉得在中国,以后Pharma企业会拥抱全球化,至少国内有完整产品销售能力的企业不超过10家,而现在Biotech企业中会再诞生超过10家Pharma企业。剩下的Biotech企业专注研发,产品通过转让方式给大企业进行销售,模式上与现在的美国医药市场相似。

 

现阶段在估值上,Biotech公司肯定比传统企业高,港股18A、创业板的估值必须比纳斯达克高,不然很难吸引创业者。这样的市场环境下有风险,也有机会。

 

5年前,我们讨论中药注射剂,现在已经在讨论PD-1、CD47、细胞治疗等,许多中国创新药liscence out(授权方收费向引入方授予许可)的首付款都是上亿美金甚至几十亿美金,中国的医药市场已经有了本质的变化。

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所以这些药企贵不贵?当然不便宜,但有的时候这种不便宜,可以促使部分愿意做事情的团队做得更卓越

 

向好的医疗体系

 

医药之外,有医疗服务赛道,门槛高、可复制性强、有品牌性,自费性质的标的,是挺受欢迎的。相比“药”,医疗器械的发展相对早期,机会更多一些,行业增速也稍快。

 

器械好比一个小的药品行业,有偏周期的细分赛道,最典型的比如制药装备,有周期波动。有消费类,比如生产家用医疗产品的企业,看品牌、渠道、团队。也有做创新器械的,比如植入性的高值耗材、大型医疗设备,它们的技术壁垒更高,需要企业去做学术推广。

医药龙头股集体大跌,是抄底机会吗?

医疗器械的行业集中度没那么高,进口替代率相对较低,集采也刚刚开始,所以未来还有很大的畅想空间,会诞生更多千亿市值的龙头企业,也会有类似Biotech这样的研发型企业。

 

大环境上,医改的推进会使医药行业的发展持续向好。医保局强大的议价能力,会让中国患者用到便宜的好产品。对企业来说,便宜的好产品,也可以卖到国外,国际化会成为趋势。

 

其次,在医疗服务上,全球盛行基于价值的医疗(Value-based Medicine/Health-care,简称“价值医疗”),我们现在的医疗服务体系,在未来几年会逐步重组,这是一个缓慢的过程。

 

国家医保局从2018年5月份成立至今,改革的框架大体上已经划定,制度上已经和国际逐步接轨,接下来医药、医保、医疗的三医联动是深水区,三部分都做好了,中国的医疗就会在一个更好的体系下运行。

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